近年来，在国家产业政策的支持及下游应用领域的推动下，我国电子材料呈现高速增长态势。在此背景下，国内电子材料公司回天新材、中石科技、晶瑞电材、世华科技和德邦科技等公司发展迅速。其中，德邦科技于近日启动国内IPO进程，其科创板上市申请已获得受理。
据笔者查询发现，尽管德邦科技经营业绩迅速增长，但其收入基本来自于中低端产品，高端产品占比明显偏低。同时，其控股子公司东莞德邦与台湾翌骅系企业存在同业竞争之嫌。而在高端产品偏少的背景下，公司的基本面能否支撑起高估值？
高端产品占比偏低
德邦科技成立于2003年1月23日，是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的高新技术企业，其主要产品包括集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别，广泛应用于晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同的封装工艺环节和应用场景。
随着智能终端、新能源、光伏发电等下游行业的快速发展，德邦科技的经营业绩也实现快速增长，2018年至2021年上半年（以下简称：报告期内），德邦科技实现营业收入分别为1.97亿元、3.27亿元、4.17亿元、2.35亿元，对应的净利润分别为-354.05万元、3316.06万元、4841.72万元、2382.18万元。
分产品来看，其大部分收入来自于新能源应用材料、智能终端封装材料和高端装备封装材料，而集成电路封装材料收入明显偏低。报告期内，德邦科技集成电路封装材料的收入分别为2186.35万元、2993.00万元、3895.56万元、3907.52万元，占比分别为11.19%、9.21%、9.36%、16.73%。尤其是应用于技术含量更高的芯片/晶圆级封装产品收入及占比均更低。
根据电子封装的宏观定义，集成电路封装材料属于零级封装和一级封装范畴；智能终端封装材料和新能源应用材料属于二级封装和三级封装范畴。也就是说德邦科技大部分收入依赖于中低端产品，这类产品已经脱离传统意义层面的电子胶范畴，更偏向于结构胶或者各类热界面材料，毛利较低。而来自于电子封装材料金字塔顶端的集成电路封装材料收入占比明显较低。
值得一提的是，德邦科技在招股书中多次提起高端电子封装材料的研发和产业化。其先后承担了“用于Low-k倒装芯片TCB工艺的底部填充材料研发与产业化”国家重大科技专项项目，以及牵头承担了“窄间距大尺寸芯片封装用底部填充胶材料（underfill）应用研究”国家重点研发计划项目等。
然而，从业绩贡献来看，上述核心技术产品占德邦科技的营收很小。德邦科技Underfill在客户处经过多年测试后，仍未能较好的完成产业化。这从其营收结构便可以从招股书中窥探一二，其仅仅在板级封装使用了部分底部填充胶，而芯片级封装的收入中未出现Underfill的贡献。
目前来看，德邦科技高端产品占比明显偏低，同时，随着市场竞争加剧，其智能终端封装材料以及高端装备封装材料销售明显承压，在《德邦科技产销率下滑仍扩产能 存货逐年增加致现金流承压》 一文中，笔者明显指出，随着量大系列产品销量下滑，德邦科技存货余额逐年增加导致经营活动现金流承压。可见，德邦科技若不能提升高端产品收入，未来其盈利能力或受到影响。
与关联方涉嫌同业竞争
据了解，东莞德邦作为德邦科技半导体业务的主要承接主体，其主要聚焦于半导体集成电路行业的固晶导电胶（膜）、固晶绝缘胶等芯片粘接材料的研发、生产和销售，代表德邦科技最先进的电子胶技术水平。
然而，东莞德邦与台湾翌骅系企业千丝万缕的关系。据业内人士透露，德邦科技原没有半导体胶业务（不含Underfill），后通过购买台湾翌骅的子公司东莞翌骅，才拥有了该项业务。
目前，德邦科技、台湾翌骅分别持有东莞德邦51%、49%的股份，也就是说他们之间的交易构成关联交易。2018年、2019年及2021年上半年，东莞德邦向台湾翌骅销售产品及原材料金额分别为1.27万元、8.51万元、4.13万元。同时，报告期内，东莞德邦向台湾翌骅采购材料金额分别为151.50万元、144.67万元、160.15万元、134.14万元。
除了关联交易外，德邦科技还面临着同行竞争的问题。据了解，台湾翌骅主要从事半导体封装材料的研发、生产与销售。而以“翌骅”作为名称一部分的大陆电子胶企业主要为广州翌骅和东莞翌骅（后改名为东莞德邦）。而广州翌骅的法人代表和重要股东之一仍为江俊贤，其离开后创办了广东理钧。
目前台湾翌骅、东莞德邦和广东理钧均从事半导体胶和导电胶业务，其产品技术体系基本一脉相承。那么该种情况下，此类是否属于同业竞争、如何应对处理竞争以及专利工艺的权属关系对德邦科技而言均是一个挑战。
总的来说，德邦科技与台湾翌骅之间的关联交易定价的公允性和合理性备受质疑。同时，双方存在同行业竞争的关系，不利于东莞德邦业务的独立，或许会造成利益冲突，损害公司股东利益的情形，阻碍公司的发展。
公司估值飙升3倍
正如前文所述，德邦科技核心技术能力偏弱，导致半导体封装材料收入贡献较低，但公司融资估值却一路飙升。
据招股书显示，其近三年经历两次增资以及三次股权转让，增资/转让价格从2019年1月的7.81元/股，到当年6月的8.50元/股，增长8.83%。
2020年1月，其转让价格为8.60元/股，同年6月增加至10元/股，增长16.28%。而到了2021年3月，其增资价格为18元/股，相较于2019年1月增长了130.47%。
随着入股价格的增长，其估值也一路飙涨。从2019年1月的6.31亿元，增加至2021年3月的19.21亿元，两年多增长3倍。
值得一提的是，此次IPO，德邦科技选择的具体上市标准为：“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元”。
目前，结合德邦科技盈利能力、产品技术能力等因素综合考量来看，其公司估值明显偏高。甚至有投资者质疑，在集成电路用的电子胶业务拓展较为缓慢的背景下，公司的基本面是否能支撑起高估值？有待市场验证。
（校对/Lee）